我们从一组销售数据说起。图1是上市公司*ST众泰-年的销售数据。-年公司整车年销量从11.3万辆上升至28.7万辆，年均复合增长达59%，远超同期乘用车行业11%的复合增速。年公司开始筹划上市，并于年成功借壳金马股份登陆深交所，但上市之后公司整车销量开始逐年下滑，年销量下降至2.1万辆。根据公司披露，上半年由于流动资金短缺、生产基本停滞，1-6月公司累计仅生产了辆汽车、销售辆汽车。

图1：众泰汽车-年销量数据(数据来源:公司年报)

众泰汽车生产和销售数据的异常很难用行业景气度低或者消费者偏好改变等原因来简单解释。抛开财务和经营数据的真实性不谈，公司面临的最大问题是没钱继续造车，而这一切的背后其实是控股股东铁牛集团资本运作以及不断掏空上市公司的结果。

1、铁牛集团的资本运作

铁牛集团成立于年，以五金电器制造业务起家，大股东和实控人为"永康首富"应建仁、徐美儿夫妇。年铁牛集团成立众泰制造，通过收购丰田一条处于产品生命周期末期的生产线进入汽车生产领域，并由实控人应建仁的姐夫吴建中及外甥金浙勇负责整车生产业务。不过由于铁牛集团缺乏整车生产资质，生产的首款车型"众泰"直到年才通过借用成都新大地的造车资质实现上市。年铁牛集团通过收购江南汽车70%股权取得其整车生产资质，从此时起铁牛集团便开始为整车制造板块的上市进行布局。

年铁牛集团将所持众泰制造55%的股权全部转让给应建仁外甥金浙勇控股(74.62%)的浙江众泰汽车有限公司(后改名为众泰控股)。年众泰控股完成了众泰制造%股权的收购，整车板块被正式剥离到了铁牛集团体外。据了解，尽管铁牛集团正式退出了整车板块，但应建仁夫妇仍实际掌控众泰控股，外甥金浙勇不过是取代与应建仁逐渐产生分歧并被架空的姐夫吴建中的新的"白手套"。

年11月金浙勇成立永康众泰汽车有限公司(众泰汽车)，年12月众泰汽车收购了众泰控股旗下众泰制造和众泰新能源两家整车生产子公司的全部股权，正式成为后续整车板块借壳上市的核心交易标的。

第一次借壳上市：年10月上市公司金马股份由于重大资产重组停牌。金马股份是应建仁于年收购的上市壳资源，被用于承接此次整车板块拟上市的资产。年3月金马股份公告拟通过发行股份和支付现金的方式向包括金浙勇在内的23名股东收购其所持众泰汽车%股权，交易对价亿。其中，金浙勇将直接获得20亿现金和5.85亿股股权，其余22名股东获得11.80亿股股权。但由于本次重组会导致众泰汽车实控人由金浙勇变为应建仁，涉及"借壳上市"，而当时的监管规则对借壳上市管控严格，金浙勇与应建仁的亲属关系也可能对本次借壳上市形成阻碍。因此年7月金马股份公告中止本次资产重组并撤回了申请。

第二次“借壳上市”：中止重组仅2个月后，铁牛集团向金浙勇支付了52亿现金，收购了其所持众泰汽车的全部股权，众泰汽车实控人正式由金浙勇变更为应建仁，而金浙勇则实现提前套现，且套现资金是前一次的2倍左右。年10月金马股份再次披露了发行股份购买资产的公告，仍以亿的交易对价购买众泰汽车%股权。本次方案巧妙规避了拟上市资产实控人变更的问题，并在年4月很快获得证监会通过。

如果用一句话简单概括上述的过程：应建仁夫妇将自己实际控制的一家年净利不足1亿的整车企业装入另一家控股的上市壳公司，这次"左手倒右手"的交易产生了超过亿的"天价"，实控人的关联方在这一过程中提前套现超过50亿。然而，这一切仅是应氏家族资本运作的开始。

2、股权质押套现、掏空上市公司

以评估基准日(年12月31日)众泰汽车22亿净资产和0.6亿净利润估算，亿的交易对价对应约5.3倍PB和倍PE，溢价非常明显。本次收购使得上市公司形成66亿商誉。

从业绩承诺的完成情况看，除年勉强达到要求外，-年众泰汽车均未达到业绩目标。根据补偿要求，铁牛集团应补偿股数4.7亿股、现金20亿。铁牛集团承诺通过引战、资产处置、股权解质押等方式偿还业绩补偿款，但截至目前上述还款方案并无实质进展。

表1：众泰汽车上市以来业绩承诺完成情况(数据来源:Wind)

注：众泰汽车年报被出具了无法表示意见的审计报告，扣非归母净利数据无法准确估计，故年使用归母净利数据代替。

在众泰汽车上市仅2个月后，铁牛集团便通过黄山金马集团对上市公司股权进行了质押，而从下半年开始铁牛集团陆续质押其直接持有的上市公司股权。按照40%的折扣率估算，铁牛集团直接和间接通过股票质押套现了约22亿(表2)，如果再考虑上金浙勇获得的52亿现金，则应建仁夫妇及其关联方通过本次资本运作累计套现超过70亿。同时,铁牛集团的股权质押行为也被质疑是在通过这种方式为后续业绩补偿协议的执行设置障碍。

表2：铁牛集团及其一致行动人股权质押情况(数据来源:Wind)

除了股权质押外，铁牛集团亦通过一些"非关联方"对上市公司资金进行"占用"。众泰汽车在答复深交所半年报问询函时对其应收款、预付款等科目的欠款方进行了披露。其中，其他非流动资产中13.8亿为收购捷孚传动经营性资产的预付购置款。尽管公司将其披露为非关联方，但捷孚传动在与中恒建设集团的一次诉讼纠纷中称铁牛集团系捷孚传动的隐名股东。此外，从公司披露的有限的应收账款及预付账款欠款方信息看，这些欠款方与众泰汽车及铁牛集团都存在千丝万缕的联系。例如江苏金坛汽车工业，其实控人夏胜初是众泰系背景，公司监事吴潇，其父亲正是众泰前董事长、应建仁的姐夫吴建中。又如预付款的第一大欠款方重庆众泰汽车工业有限公司，不仅自身代产众泰汽车，其大股东陈孝祝也与应建仁夫妇密切相关。而上述应收、预付款的拆借方全部被披露为非关联方，如果细究，不知又会出现多少"隐名股东"？

表3：众泰汽车营运资金占用情况(数据来源:Wind)

图2：众泰汽车部分应收账款欠款方情况(来源:公司公告)

图3：众泰汽车预付账款欠款方情况

此外，年众泰汽车子公司众泰新能源以2.7亿现金收购铁牛集团位于永康市经济开发区的一处土地使用权，平均每平米的价格约元，远高于同期永康市工业用地元每平米的市价，有褥上市公司羊毛的嫌疑。整体看，无论是上市不足1年便开始密集进行股权质押，还是借"非关联方"之手占用了上市公司营运资金，亦或是直接向上市公司出售资产，种种迹象都让人怀疑众泰汽车的上市不过是应氏家族的一场资本运作游戏。

3、造车故事或将进入终局

铁牛集团历史上一共发行过四期债券，三期公募债和一期私募债。其中私募债16铁牛01已实质违约，存续的两期公司债分别剩余0.2年和1.7年到期，均于年发行，期限结构2+2+1和2+3，票面利率均为7.2%。其中18铁牛01发行了2.8亿，年6月进入第一个回售期，然而在私募债已经违约且铁牛集团基本面存在重大不确定性的前提下，最终仅0.8亿回售。再结合发行利率判断，这两期公司债大概率做了结构化。从外部评级看，年众泰汽车上市后铁牛集团的主体评级被上调为AA+，年6月被下调为AA，此后逐渐被下调至C。据说评级机构在尽调时曾发现公司零部件业务相关的单据存在明显的造假，铁牛集团提出维持AA+评级的申请因此被拒绝，公司债券融资端亦被卡死。

尽管我们无法像审计机构和评级公司一样获得第一手的资料，但笔者认为从两个小地方我们仍可以看出一些端倪。

最明显的异常点是公司披露的整车板块(即众泰汽车)产能利用率数据。从图4可以看到即使在年公司整车销量达到峰值的时候，众泰汽车各大基地的产能利用率仍未超过60%，年这一指标进一步下滑至50%以下，而与此同时公司却仍在进行新基地的建设。在产能利用率显著偏低的情况下公司是否还有建设新产能的必要？还是说公司是在借着新建基地的名义利用造车资质圈地？另一个